美股還能漲嗎？

    去年以來，美債收益率急劇上升，以及疫情效應消退，造成美國房地產、資訊科技、製造業等多個行業滾動式衰退，股市理應面臨估值及盈利雙重下行壓力，但標普500指數經歷去年下跌後，今年強勁反彈，結果只比二一年底低5.3%。根據FactSet，雖然標普500指數一年遠期EPS預期從二一年底的260降至當前的245，但市盈率幾乎沒有受到“全球資產定價之錨”美債收益率飆升影響，還維持在18.5左右，以至於標普500從歷史高位至今微小的跌幅，只反映EPS的下滑。

    當前18.4的遠期市盈率對應盈利收益率為5.4%，雖只比過去十年的平均5.7%略低0.3個百分點，但過去十年期間無風險利率平均比現在低200個基點。如果說本輪美元利率上升周期前，TINA現象（即債券收益率太低別無選擇只能投資股票）支撐美股的高估值，那麼在當前投資評級債券普遍6%甚至7%的收益率環境下，TINA已不復存在。當前股票估值相比債券估值是過去二十年來最貴水準，股票風險溢價一度跌入負數。

    雖從估值角度看，股票不如債券，但兩者關係不一定會立刻回歸中樞。由於近期美國通脹率大幅放緩，美聯儲局結束加息的預期極大激發股市樂觀情緒，交易邏輯又進入近十幾年美股牛市中重複演繹過多次的“壞消息就是好消息”、“好消息也是好消息”的“無腦”上漲模式。

    有風險胃納提升的情緒提振，投資者不太可能全面“棄股投債”，而是“股債同漲”。假設今年七月確為本輪加息周期最後一次加息，那麼根據自一九八四年以來的近六次加息末期經驗，最後一次加息後的六個月及十二個月標普500有5次上漲，且平均回報率達12.5%、16.7%，顯著高於歷史平均年化9%，指向標普500指數明年可能摸高5,136點及5,328點。

    中國銀行財富管理與私人銀行部  柳映堤