美股牛市的冷思考

    從去年十月的低點算，美國三大股票指數全部反彈逾20%甚至達40%，技術上已符合牛市定義。基本面也如此？考慮以下因素：

    一、股票風險溢價不足：與5.5%以上的無風險利率相比，標普500指數20倍的市盈率性價比越來越低。二、企業盈利下行：標普500指數首季營收同比持平，盈利降4.7%，料次季營收同比降0.4%，盈利降6.5%，將成為二○年第三季以來首降，二○年次季以來最大盈利跌幅。

    三、與美聯儲局作對：具有韌性的經濟數據及樂觀的股市，將創造寬鬆的金融條件，讓美聯儲局不但不減息，且還會繼續加息，直到相反的結果出現為止。

    四、全球製造業低迷：儘管服務業受益於後疫情時代的補償性消費需求，但全球製造業景氣持續惡化。

    五、勞動力市場可堅持多久：疫情後勞動力短缺，令企業囤積勞動力，拉低失業率，但若企業盈利無法好轉，則裁員只會遲到，不會缺席。失業率低是經濟衰退前的普遍特徵，並不能阻止經濟衰退的發生。

    六、商業地產：高利率、高空置率的環境下，商業地產的風暴仍在醞釀，難以估計在複雜龐大的影子銀行體系下產生多大衝擊。

    七、頭寸及情緒變化：隨着空頭虧損出局，市場對經濟、股市的預期從悲觀轉向樂觀，認為經濟“軟着陸”甚至“不着陸”的投資者越來越多，或為後市的意外衝擊埋下伏筆。

    八、債務過高、政策遲滯：美國基準利率已達5.5%以上，若長期保持，美國財政、私人部門以至全球經濟均無法承受。隨着通脹及名義增長率降低、實際利率攀升，高利率對經濟的抑制作用將更明顯，因此美聯儲局終將轉向減息，但恐怕是在破壞效果顯現後。由於政策遲滯性，屆時企業盈利惡化的影響將蓋過減息帶來的估值擴張作用，故美股須先經歷周期性下跌，才可在支持性的政策與新的經濟復甦環境下開啟可持續的牛市。

    中國銀行財富管理與私人銀行部  柳映堤