澳門在高息時代的困境
澳門經濟已經步入“高息時代”，經濟增長、通貨膨漲及失業問題陸續面臨挑戰。國際貨幣基金組織(IMF)在今年一月就預測澳門二○二二年經濟增長15.5%，明年經濟增長23.3%。然而值得關注的是疫情內外發展的演變已經是決定澳門經濟社會恢復發展的重要因素。澳門博彩產業自疫情發展至今已經連續虧損，加上本地博彩產業發展與相關政策出現重大調整，以博彩旅遊產業為主的經濟結構受到衝擊，短期之內難以恢復到疫情前的經濟表現。IMF做出的預測是基於二○二一年與二○二二年之間的“落差”，還有美聯儲的升息及俄烏衝突等地緣因素，致使澳門本年度的經濟增長遠不如預期的明朗，民間對澳門經濟前景的信心是相對降低的。與澳門經濟聯繫緊密的內地經濟增長突然放緩，內地房產行業可能出現大規模違約，對澳門經濟和金融體系構成了風險。在全球通貨膨脹蔓延之際，澳門該如何應對這一挑戰是至關重要的；其次，就是澳門本地的失業問題，截至二○二二年三月錄得總體失業率為3.5%，本地居民失業率較去年同期的2.9%上升至4.5%。
繼美國聯儲局今年三月中加息後，澳門金管局於二○二二年五月五日再次基於港澳聯繫匯率制度，跟隨香港金管局調整其基本利率至1.25%，同步將本地貼現窗基本利率調升50個基點至1.25%。這裡有必要在“政策利率”做個扼要說明，在聯繫匯率制度下，澳門的基本利率與香港的基本利率保持一致；香港基本利率設定於美國聯邦基金利率目標區間的下限加50基點，或隔夜及一個月香港銀行同業拆息的五天移動平均數的平均值，以較高者為適用。基本利率是用作計算經貼現窗進行回購交易時適用的貼現率的基礎利率，也是貨幣當局（金管局）在整體貨幣市場中對可貸資金市場的借貸利率發揮“引導作用”的政策利率。
簡單來說，貨幣政策的原意就是解決貨幣流通性的現象，與此同時透過貨幣工具來影響消費、投資與儲蓄等經濟行為。財政政策則是透過稅率與政府支出（包括公共投資、社會福利、補貼與移轉性支出）等措施誘導民間的消費連動投資的效果來處理失業問題。澳門貨幣當局除了固守與美聯儲的基金利率政策外，還有甚麼政策或工具可以適時因應國際局勢的變化？特區政府在過去曾派發人人有份的“無針對性消費券”措施是否值得重新檢視的？下文接着就依貨幣政策的“韌性”作進一步的探討。
澳門跟進“加息”的背後：從“美
國派錢”到全球供應鏈“斷鏈”與“
漲風”
新冠疫情已經突顯經濟增長與全球景氣的現象，後者則是反應貨幣政策與通貨膨脹的直接關係，且行且調整。利率政策的調整必然與“經濟景氣”及“通貨膨脹”息息相關。美國聯儲局也在二○二一年七月開始對市場釋出“加息”的信號，給予市場有時間緩衝，降低“加息”對各方的影響。俄烏衝突和上海的封鎖可能會加劇通脹，這是聯儲局加速推進基金利率的原因之一，以應對美國自身的高通脹。
疫情初期，以美國為首的各國央行資金大放水，多國都奉行寬鬆的貨幣政策，挽救“停產失業”及“維持消費”的同時推動了大宗商品的漲價。美國的特朗普政府與拜登政府都數次透過財政政策的“派錢”紓困案，刺激美國民眾消費。由於財政紓困案而致美元發行量的增大，加上早前中美貿易戰殃及到美國進口的中國商品額外多了一層關稅成本轉移到美國消費者身上，都是導致美國今日嚴峻的通脹主因。美聯儲為了追求全面的復甦而選擇先取“就業”而捨“通脹”的風險，將其自身這個通脹的“定時炸彈”與全球經濟綁在一起。
其次，全球物流與供應鏈息息相關，從原物料到半導體的各種商品都出現短缺的難題，進一步因供應不濟而推高國際價格。內地是全球最大的製造國和出口國，因此內地物價的上漲都反映在國際市場上。內地的整體產能雖然幾乎恢復到疫情前的水平，可是其他國家在全球供應鏈的分工產能尚未恢復，環環相扣的國際生產關係明顯未能達到國際市場的總供給，國際價格的上升亦是預料之中的結果。供應鏈瓶頸是全球性的問題，箇中原因包括中國內地與東南亞國家在新一波疫情影響下整體物流與供應鏈斷續不濟。全球主要的原物料與製造中心的東南亞，受到Omicron變種病毒的侵襲，進一步在亞洲地區爆發，嚴重衝擊該區域生產線，造成停工或有限制的生產，導致無論在半成品或原料等全球供應鏈再度吃緊。例如從中國到美國的貨物運輸成本增長了三倍之多，這也是很多國際貿易商從未遇過供應鏈與物流鏈延遲的窘境。再例如電子消費產品關鍵晶片出口地的台灣地區和馬來西亞，也因爆發新冠疫情而出現全球船期延誤和供貨持續短缺。後續在今年二月發生的俄烏衝突，進一步推高國際大宗物資的價格，石油價格飆漲，猶如上世紀七十年代的“石油危機”對民生的衝擊。由於地緣政治衝突和疫情帶來供應鏈限制，因此通貨膨脹在短期內不太可能走低。
澳門的通貨膨脹：“停滯性通脹”？
澳門的通貨膨脹率原則上可以拆解成輸入性、結構性及貨幣性三大肌理。澳門在整體進口商品價值從二○二○年七月底的72.67億至二○二一年六月底的151億，漲幅達一倍有餘，不少都反映在“消費券”的刺激效應外，還有部分是反映在國際價格的輸入性漲幅。在國際油價的升幅之際，無論是本地對燃料的消費，還是全球貿易對燃料的需求大幅增加所致，加上燃料價格上升對物流所產生的成本，最終會轉移到百貨物價上，這些都是接下來我們必須面對的通脹壓力。中國內地是全球最大的製造國和出口國，以及香港是澳門最主要的進口來源地，按二○二一年第一季度分別佔比33.8%與8.4%，因此無論是內地的物價上漲或經由香港轉到澳門本地市場，皆會反映在澳門本地物價之上。
其次，結構性的通貨膨脹一般是反映在因所得（收入）的增加與消費群體（指常居澳門的人口，包括外籍人士）的增加所衍生之需求帶動的總需求增加而導致整體物價水平的漲幅。再者，本地勞動成本在疫情期間對結構性的總需求並沒有明顯的拉動效應。反而是衡量本地物價水平的一籃子消費商品與服務的組成結構出現微妙變化。澳門特區政府統計暨普查局數據顯示，在澳門綜合消費物價所計算的“住屋與燃料”所佔權重為33.75（佔整體的三分之一），是澳門通貨膨脹的結構性重要因子；住屋的消費（房價與租金）在二○二一年通貨緊縮之際理應受到明顯影響，實際上發生的是租金成本並未受到初期通縮的影響而明顯下跌。時至今年三月的十二個月間，綜合消費物價平均指數較一年前同期上升0.53%。二○二二年首季綜合消費物價平均指數按年上升0.96%升幅，主要由家傭薪酬和外出用膳收費調升，以及汽油、電力和機票價格上升帶動，而住屋租金、通訊服務費用和豬肉售價下調緩減了部分升幅。換言之，有合理推論本地通貨膨脹至今仍維持較低水平部分原因是低迷房市（-0.89%）所致，同時進口的商品在俄烏衝突中仍未真正反映出來，進口價格的大幅增長預計將反映在下一季度的商品成本上。
第三，特區政府在財政政策上的移轉性支付，簡言之就是增加市面上流通的貨幣量(M2)來刺激總消費，降低因經濟萎縮可能造成的失業問題。再者，這些都是貨幣性的增加所產生的通貨膨脹，也是使我們的貨幣價值變相貶值的現象之一。此波的通貨膨脹的原因有不少是源自澳門兩次對本地居民派發的“電子消費優惠計劃”有關，藉以刺激本地的消費來拉動整體的國民生產總值(GDP)，值得我們關注的是到底哪些消費領域或產業是被拉動的。當我們回到過去十二個月的進口價值的規模，是明顯增加一倍有餘的，所以需要審視的是愈多的消費到底是拉動了價格較高的本地商品還是拉動了價格較高的進口商品？這呈現在進口商品總值的“增幅”之上，也就得要點出所謂的刺激消費是否“合宜”程度，並非將政府提供的一般“消費額”移轉到消費檔次較高的奢侈品或服務。依據澳門統計局進行的《零售業銷售額調查》，對比二○二○年及二○二一年主要零售業的消費額，其中以鐘錶及珠寶（二○二一年全年增長126.6%）及皮具（二○二一年全年增長111.0%）的增幅最高，在加入數據與消費者來源交叉比對後，可以推斷更多的奢侈品消費還是以本地消費者為主，畢竟當時來澳旅客尚未恢復到疫情前的五分之一。另有非正式成效報告顯示，在“電子消費優惠計劃”受惠行業中以“飲食業”的交易金額佔比最高，達23%，其次是“超市貨品”(17.8%)。至於特區政府惠民的“現金分享計劃”或“電子消費優惠計劃”是否對居民的“抗通脹”及“救失業”的具體成效有多大，還得多方數據與研究方能對此評估與檢視。
若澳門發生停滯性通脹，經濟增長將停滯甚至衰退、物價持續攀升，引發民間消費支出縮減、企業獲利率降低、失業率攀升等情況。若未能及時採取有效政策應對，有可能步入更嚴重的經濟衰退，因此成為政府難以因應的棘手問題。當下，全球主要央行收緊貨幣政策來對抗通脹，加息的利率政策加上政府的支援措施預計逐漸減少，將導致民間的可貸資金市場的流動性風險增加。對投資者來說，債券收益率在全球加息的大環境下節節攀升。二○二二年一月，國際貨幣基金發表關於《澳門二○二二年第四條磋商代表團工作人員總結聲明》提醒澳門貨幣當局要加強家庭債務風險的監測、強化破產和債務處置及重組的框架，以減輕金融系統的脆弱性並支持經濟復甦。當下持續的加息環境，對個人或企業的債務及償還能力產生更消極的影響。在短期內，銀行的貸款因加息帶動的壓力導致增長可能放緩，尤其是個人與企業的信貸活動。政府從供給面和需求面兩個方向着手，私宅成交量和價格可能會下跌，或對新房貸帶來暫時性的影響。在信貸方面，澳門的企業和家庭目前尚能應對供應鏈中斷所帶來的衝擊，還不至於會影響澳門本地銀行貸款活動。除非供應鏈斷鏈情況非常嚴重或疫情反覆加劇導致需求急劇減少，或有可能引發另一場經濟衰退。
為貨幣政策新增適當的“貨幣工具
”：“儲蓄債券”與“通貨膨脹掛鈎
政府債券”
在經濟不景氣時，政府一般會採取擴張性預算案，推出全面且龐大的支援計劃，幫助家庭和企業應對物價上漲壓力。財政補貼對象可以是生產者，也可以是消費者，但補貼的作用機理各不相同。補貼手段是一把雙刃劍，所以合理謹慎使用，抵禦通貨膨脹就格外重要。在澳門，本地的GDP有一定份額是由消費者的購買力來支持的，其中更有不少比例是由特區政府透過財政政策的補貼政策、公共工程與投資以及移轉性支出所貢獻。特別是已經是常態性的“現金分享計劃”、“醫療券”，還有近期幾次的“電子消費優惠計劃”等帶動本地消費，但也同時推高本地的通貨膨脹。
當下，澳門特區政府基於港澳聯繫匯率制度，既在高通脹、失業率攀升及經濟衰退的三難下，跟進美聯儲的加息政策。政府一般上會在經濟衰退時採取寬鬆貨幣政策，藉由調降利率來刺激經濟復甦。除了利率政策外，貨幣當局亦會透過國債的發行與回購貨幣市場的供給，調節貨幣市場的流動性來實現政策目標。澳門通脹的三大特性之一就是貨幣性，在貨幣政策上必須周全地對症下藥，以技術性操作權衡貨幣在“質”與“量”的流通性。澳門本地的銀行和世界其他地方的銀行體系有些不同，流動性過剩是投資者在澳門市場上套利的場所，尤其是澳門的房地產市場，也是推動本地消費者物價指數中權重相當大比例的“租金”居高不下的原因之一。可是，澳門貨幣當局的貨幣工具並不如其他國家地區來得多元化，他國央行可以在採取寬鬆的財政政策後再以保守的利率政策及貨幣工具來調節因寬鬆的財政政策的貨幣供給，修整通貨膨脹的影響程度。
政府債券是一種投資工具，因為利率大致與通貨膨脹同步，並超過大多數銀行的定期存款利率，也是投資者規避風險的常見選擇之一。政府債券或公司債的流動性雖相對低，但以政府債券及公司債作為投資組合的一部分，可以增加另一層的多樣化。既促進澳門發展現代金融的債券市場，亦可為本地居民提供多一個應對通脹的投資選擇。
例如新加坡政府在二○一五年底發行首批“儲蓄債券”(saving bond)，儲蓄債券的利率跟新加坡政府債券(Singapore Government Securities)的收益率掛鈎，政府債券收益率與美國國庫券收益率有高度關聯，兩者又跟美國利率高度關聯。隨着美國加息步伐加快，儲蓄債券利率因此也將跟着走高。新加坡儲蓄債券的利率，是按十年平均和首年利率分別根據過去一個月的十年期和一年期政府債券收益率決定。至於投資的資格與限額都有針對性的規範。新加坡儲蓄債券的持有者，可以在十年到期或在任何其他時間出售或賣回給政府，而不是在任何二級市場上交易；換言之，儲蓄債券是直接與政府做買賣，不能將債券轉讓給其他人。在認購儲蓄債券的規範，政府在每個月的月初都會發行新的債券，並提供三周的時間開放認購。投資者首先必須擁有中央託收公司戶頭，再登記及申請想購買的債券數量，最低投資額與最高限額分別為500新元為20萬新元。儲蓄債券的優勢是100％無風險，如果收益率進一步攀升，就可以贖回這批儲蓄債券。
例如香港特區政府發行的與“通貨膨脹率掛鈎債券”(i-Bonds，inflation bonds)，或可紓緩全球通貨膨脹對經濟的衝擊。香港特區政府過去發行的i-Bond是希望通貨膨脹掛鈎債券能減輕通脹對居民的影響。在香港，其因低利率與通貨膨脹削弱基層居民及中產階級的購買力而有所不同。現時認購i-Bond的成本都較一般資本市場來得低，並以高於通貨膨脹的保證利息的派息條件，適合中產階級與長者作為規避市場風險的投資工具。在考慮因i-Bond而引發後續負面的市場反應，香港特區政府特地將發行規模限制在100億港元，並實施有條件的認購。從貨幣流動M2的技術面運作，透過i-Bond能預期將過多的M2回流至M1以使得消費市場不因M2的流動性連帶加劇通貨膨脹。凱恩斯學派(Keynesian)的功能財政，主張政府可藉由發公債產生經濟結果，即增加投資與增加消費。政府發行公債有時可以作為一種策略性的財政工具，即使是處於財政盈餘的時候。儘管香港特區政府發行i-Bond的規模不大，但其效果能針對性地對不同階層的居民提升“可支配所得”的再分配效率。如果澳門特區政府可借鏡香港發行“與通脹掛鈎”債券的貨幣工具，或能放緩通脹對澳門經濟的衝擊，也是一項針對性且對真正有需要的居民提供經濟援助。
澳門特區政府在考慮發行類似新加坡的“儲蓄債券”或香港的“通貨膨脹率掛鈎債券”的同時，相關的利害關係群體或機構或許顧慮該發行對民間儲蓄與對整體債券市場產生排擠效應。在公共利益最大化的原則與共識下，類似政府債券是對中等收入及低收入群體產生實質的利益。着實地在“三難困境”下，透過新的貨幣工具的開發與制定相關合理的財政政策。潛在經濟增速下行的情況下，應主動促進供給側的積極變化，若推行寬鬆的財政政策與貨幣政策刺激需求方，應無益於供給側的改進，或將惡化經濟結構。澳門特區政府應持續採取審慎宏觀政策，避免重蹈過去有些國家地區在上世紀七十年代就刺激總需求的財政與貨幣政策組合，導致了嚴重的“滯脹”問題。
蔡怡竑
