美意外轉鴿   減息周期在望

    經濟數據無顯著超預期變化，一向號稱以數據作決策的美聯儲局突然轉向“鴿派”，值得深思。或有三個潛在因素驅動這種變化。一是政治因素，今年是美國大選年，目前特朗普的勝選前景優於拜登，民主黨或對鮑威爾施加政治壓力。二是經濟因素，美聯儲局在去年十一月的褐皮書中承認經濟活動降溫。三是金融穩定性因素，根據美聯儲局數據，從去年三月銀行危機後推出BTFP，借款餘額不斷攀升，且從去年十一月一日的1,090億美元飆升至今年一月十日的1,471億美元。

    美聯儲局“轉鴿”後，美債價格隱含的減息預期仍領先於美聯儲局及經濟數據指引。但主流媒體指“市場對減息前景過於樂觀”是具有誤導性的解讀。倘對經濟樂觀，市場會預期利率走高；預期減息恰恰是因為債券投資者感知到經濟疲軟，或是金融系統的風險，抑或是對未來投資收益率沒有信心，才會執意要跟美聯儲局“對着幹”，鎖定更長時間的無風險利率，導致收益率曲線倒掛。這是對經濟前景悲觀的表達，是對沖經濟衰退風險的行為。

    但股票投資者不這樣解讀，而是把減息當作推升股票估值的藉口。若只是預防性減息，幅度不會很大，對股票估值影響也不大。若大幅減息，股票資金成本下降，伴隨的是經濟衰退、金融危機，企業盈利下降更多，股票巨幅波動。債券價格傳遞的信號，本質不是精確預測美聯儲局什麼時候減息、減多少，而是一種風險警示及利率將走低的大方向判斷。

    美元是世界最主要貨幣，美債市場規模龐大，交投活躍，參與者非常多元化且分佈全球，包含極大資訊量，故歷史上美債市場信號的預測準確率非常高。歷次美債收益率倒掛後，都發生經濟衰退及減息的情況，儘管從倒掛到衰退的間隔時間長短不一。本次市場“搶跑”美聯儲局減息，雖然時間過早，但方向上再次被證明是正確的。

    中國銀行財富管理與私人銀行部   柳映堤