盈利下跌利率上行   壓制美股估值

    標普500指數三月開始連漲五個月後，八月進入調整。第二季財報，標普500成分股平均盈利同比跌5%，是二○年第三季以來最大同比跌幅。截至九月八日，標普500指數未來十二個月的市盈率為18.6，高於過去十年平均值17.5。過去十年利率處歷史低位，因此當前股票與債券相比更昂貴。在經濟軟着陸、減息推遲、長期美債發行量增加的預期下，十年、二十年期國債收益率已突破4.2%、4.5%且還在攀升，對股市形成日益沉重估值壓制。

    以上分析是建立在未來十二個月盈利恢復增長的前提下，但現在就排除未來十二個月經濟衰退的可能性還為時尚早，因在高債務槓桿的經濟實行高利率本身就容易引起各種問題。

    八月八日，穆迪下調美國10家中小型銀行信用評級，把6家更大型的銀行評級列入潛在下調的觀察名單，並把11家主流銀行的前景展望從穩定改為負面。穆迪警告，高利率和縮表下的存款流失、明年初潛在經濟衰退、銀行盈利擠壓和商業地產陷入困境，均令中小型銀行資產風險惡化，地區銀行春季危機時面臨的挑戰仍存。

    美國私人和公共債務風暴也正襲來。信用卡餘額首次升破1萬億美元、個人貸款拖欠率從歷史低位上升、企業債違約率同比飆升55%等指標都是預警信號。聯邦政府大規模財政赤字一直支撐美國經濟，但現在面臨利息支出飆升，存量債務滾動到期後的高成本融資，以維持借新還舊及新增赤字。若不減息或重啟QE把債務貨幣化，國債融資將從其他市場虹吸資金。

    當前美國“股漲債跌”的背離行情包含三個同時存在的預期，即經濟（企業盈利）不衰退、通脹不反彈、美聯儲局不減息。這三個預期恐怕最多只有兩個可同時兌現。當市場意識到其中一個不能實現時，美股和美債有一個將向另一個靠近。

    中國銀行財富管理與私人銀行部   柳映堤